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停顿与增长?从西方看到东方

埃里克·钱尼 / 安盛集团首席经济学家 / 2014-12-08

危机已经离我们远去了么?但新兴市场国家、欧洲和美国三者间泾渭分明的发展态势却在表明:虽然过去20年全球经济的主流趋势是融合与一体化,现实却是依然分裂的。在这种情况下,只强调大图景显然没有意义,必须对对象加以区分:新兴国家与发达国家,美国与欧洲,甚至在欧洲内部。

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巴黎高科评论:人们普遍认为,当前的全球经济尤其欧洲经济,正在经历类似于1990年代日本的长期萧条。你也这样认为吗?或者我们有可能会在2015年迎来经济的重新起飞?

埃里克·钱尼

埃里克·钱尼 安盛集团首席经济学家

埃里克·钱尼:要找出能为2015年全球经济提供加速动力的因素很难。经济增长取决于各个国家的不同情况,但按照购买力平价计算的全球GDP预期在3.25%左右。与1993-2008年间平均4.4%的增速相比,这是很低的。欧洲寄望于全球经济增长将自己带出低迷非常不现实。只有美国和中国能够实现增长预期。

欧元区停滞的风险最大。

仅就发达经济体来说,区别不仅出现在欧元区和其他地区国家之间,也存在于欧元区成员国内部。表现好的多是小型开放经济体如瑞士和瑞典,目前两者GDP都已经远超2008年时水平。

遵循同样路径的还有2009年遭遇了经济崩溃的英国。这也证明了贸易开放利大于弊,不仅是经济景气的年代。同时能够说明的是,财政政策调整越快越好,就算经济学家们唱反调。财政调整可以与危机同时进行,等到政治压力减小时再做就太晚了。量化宽松政策实施以后,英国央行基础货币大幅增加,英镑贬值,这种情况下,财政战略调整取得了更好的效果。

很多因素决定欧元区前景堪忧。随着名义GDP接近零增长,利率不断下滑,因为市场预期这种状况可能会持续很久。这是欧元经济“日本化”(japanization)的开始。我们常说,日本失去了10年,但日本人均实际GDP是持续增长的,尽管比之前慢得多,而且,日本的问题从未严重到威胁深层政治和社会体系的程度。

然而,如果把日本的场景移到欧元区,一些国家——意大利、西班牙甚至法国——将发生债务危机。这将最终造成国家间政治紧张,并导致欧元区甚至欧盟共识破裂,贸易后果不堪设想。

法国作为欧元区第二大经济体,难道也和意大利、西班牙同样脆弱?

法国是个很特殊甚至可以说矛盾的个案。客观上它的经济状况已经很糟糕,但由于采取了并非纯粹的经济衡量标准,债务依然被认为很安全。也正因为如此,法国债务受到了很好的待遇——可能是全欧最好——从流动性和市场发行预期来看。

法国采用了美国的一级交易商(政府债券专家)系统,并有所改进。法式管理非常受机构投资者欢迎,因为平均债务期限非常稳定,发行程序透明并被尊重,债券流动性很强。

投资者的看好也有其政治考量:他们看到,德国强烈否认欧洲存在重大政治危机。正因为欧洲政治稳定的重要性,1995年,德国基督教民主联盟党成员卡尔·拉默斯(Karl Lamers)和沃尔夫冈·朔伊布勒( Wolfgang Schäuble,德国现任财政部长)提出支持采取单一欧洲货币。

但是,欧洲政治稳定的根本是德法两国的关系。没有法国支持,就不会有欧元,欧盟也可能不会存在。所以,对于投资者来说,德国实际上为法国提供了隐性担保,法国长期债券因此才会受到日本和中国等国央行的青睐。

现实却是,法国经济基本面非常糟糕。从1980年底开始,法国和德国的政府债券相对于各自的GDP,表现优劣已经出现明显分野,2010年之后,差距更是进一步拉大。我坚信差距过大必然会导致政治问题,德国会对其老搭档的能力表示担忧。

总有一天,机构投资者会意识到德国不再为法国背书,法国政府债务会无人问津。何况,要看清事实,只需看看股票市场就行了。法国股市和德国股市冰火两重天,自2009年开始,两个国家就已经分属不同世界。盈利的是德国公司,而不是法国企业。

欧洲议会在2014年4月采取了一个全欧银行联盟体系来监督各成员国银行,应对可能出现的破产。这一措施是否有助于欧元区经济复苏?

银行业联盟是2008-2009年经济危机带来的重要变革之一。欧元区复苏无望,部分是因为欧洲央行提供的流动性没有达到意大利、西班牙和葡萄牙这样的经济体。这些国家面临着真正的信贷紧缩,银行资产依赖于储蓄,企业破产则削弱了银行资产。让欧洲央行负起监管欧元区的责任是非常关键的决定,这样可以像瑞典在1990年做的那样,把“坏银行”剥离出去,它们的资产实际上构成了其他银行的损失。通过银行业联盟,我们能够恢复整个银行体系,进而恢复信贷。

但是,欧洲央行利用银行业联盟向前更进了一步。它希望重振银行贷款的证券化:如果银行贷款优良,就可以卖给欧洲央行,后者反过来已经准备好将储备增加1万亿欧元,这可不是小数目。企业贷款的证券化程度有限,但房地产贷款不同,尤其像在荷兰这样的国家。通过ABS(资产支持证券)和担保证券的回购,欧洲央行做到了一举多得。

首先,它有助于帮助银行通过证券化途径解冻贷款;第二,欧洲银行资产负债表出现增加,正是量化宽松题中之义。货币市场的反应发生变化。欧元的贬值也证明一条最基本的货币交换理论,即一国货币供给越快,贬值越快。英国、美国和日本都动用过央行资产负债表工具,欧元区这次对其利用的规模之大前所未有,而且大有破釜沉舟的架势。

仅凭信用联盟足以保护整个银行体系么?

“证券化”要充分发挥其作用,最安全的ABS资本成本需要减少,即对投资者的限制(针对银行的巴塞尔协议III与针对保险公司的偿付能力标准II)需要放宽。欧盟目前正与包括非欧盟国家在内的巴塞尔委员会协商。欧洲的声音应该被听取,因为欧洲长期经济低迷将是对整个世界经济的威胁,美国对此尤其在意。

障碍可能来自民粹主义者,因为他们认为金融为万恶之源,而证券化则是毒药。但只要精心设计与管理得当,金融是改善市场流动性的有效工具。从长远来看,欧洲经济的融资将和美国一样,主要通过资本市场。但就目前而言,能够担当此重任的只有银行,所以,让银行日子好过一些至关重要。

全球经济增长是否仍然主要依靠美国?

美国2014年第一季度的GDP偏差(-2.1%)在第二季度得到了修正(4.6%),我认为,它最终会通过经济核算校正被抵消掉。增长速度将回到3%左右的水平。也就是说,如果将2008-2009年的经济危机看做正常衰退周期,美国的复苏是非常缓慢的。一般地,美国经济的年复苏率应在4%-6%。

到目前为止,经济复苏主要由企业投资推动。由于企业盈利情况良好,需求强劲,自然应该加大投资,因为美国和世界其他地方一样,出现了投资不足。消费虽然不如以往,但比收入增长稍快,家庭财富的增加也导致了储蓄的下降。而出口情况与整体贸易局势一样,增长缓慢。

纵观房地产市场,投资虽然有所好转,却在2014年年底转头向下,家庭资产负债表也持续低迷。宏观经济远景的增强远不尽人意。由于政府允许重新贷款协商,美国家庭负债有所减少,但最低收入家庭依然非常脆弱。总体上,信息技术、人工智能等改变了收入分配格局,高技能和非熟练劳动力从中受益,但中间层——受过短期大学教育——人群的就业受到了影响。信息通信技术重要程度开始下降,取而代之的是与大数据和机器学习有关的数学算法。越来越多的交易实现自动化,淘汰了大量的中产阶层岗位。

近十年来全球经济领域最引人注目的是中国飞速发展,你认为中国经济软着陆的可能性有多大?

中国通过规模惊人的财政刺激政策,将世界经济从2009年的泥潭中拉出来。这场价值6000亿美元的大拯救值得我们长时间研究。以出口为基础的增长模式,在过去几个月中遭遇了挑战,因为全球贸易额在这一时期减少了三分之一。在某种程度上,这就像一种突然死亡的体验。国际货币基金组织呼吁所有国家支援复苏,但发达国家反应谨慎——比如意大利就什么都没做。

中国做的远超过它被要求的。结果当然是国内债务的急剧增加,而这些债最终是需要被清偿的。经济的另一后果是使中国领导人明白了,中国的增长模式在全球经济的随机性面前实在过于脆弱,甚至会威胁到政治稳定。所以,中国正努力实现一个更加平衡的增长模式。

中国要打的是两场硬仗。它必须解决影子银行投机于房地产市场而积累起来的大量债务。实际上,中国地方政府税收收入有限,虽然这种状况正在慢慢改善,但至少在一段时期内,其大部分收入来自于土地出让金。因此,地价上升有其必然。所以,金融改革总是牵涉到机构改革(中央与地方关系),这也决定着金融体系最终是否有能力抵御市场波动。

于此同时,中国将经济增长的重心转移到国内需求。为了重振经济,政府在2009年颁布税收政策鼓励购车,使汽车市场在一年内规模扩大了一倍,超过了美国。但最令人惊讶的是,当这些激烈措施结束后,市场并没有崩溃:销售曲线经历一段时期的平滑后,又重新上升。这一模式改变千真万确地发生在我们眼前。

很难想象,真正的中国经济革命将由此展开。

每一个坏消息都会在市场上引起骚动。意外总会存在,而且未来会更多。储蓄产品会破产,一些银行很可能也会。当然,不会轮到那些由政府或央行支持大银行。但趋势是好的。新模式基于消费和服务,而不是出口和制造,必然会导致增长出现放缓。

在旧模式下,中国利用国外先进技术,大幅度提升了生产率,因为一切都是从零开始。在服务业,生产率提升不会这样明显。人们完全接受了这样的放缓,虽然政府明白放缓太多会导致失业增加,进而影响稳定。今天中国所能容忍的极限是7%左右,但在未来10年,中国GDP增速可能会逐渐回落到5%。

对于其他国家来说,重要的是中国贸易平衡的发展。2009年开始,巨大的贸易盈余已经显著地缩减,意味着中国开始向世界其他国家贡献增长,而不是相反。所以,即使中国经济减缓,其合作伙伴从其增长中的受益也会比以往更多。

很多人预测印度到2050年时将成为全球第三大经济体,这似乎与我们所看到的事实相互矛盾。

印度的增速很快,但面临重要的结构性障碍。它的经济非常碎片化,各邦之间存在困扰整个国家发展的贸易壁垒。印度表面上是一个经济实体,但实际上它的经济分散成许多小的受到高度保护的个体。中央政府说的是一套,但地方各邦做的是另一套。总体上,印度比中国要封闭,贸易与全球一体化的进展也非常缓慢。经济演进影响的印度人自己的生活,而对其他国家有限。在印度做生意非常难,官僚束缚要大得多。基础设施也成问题:某些地方电路线路甚至不能跨邦。

其他新兴市场国家是否有潜力成为全球市场需求驱动力?

2013年4月美联储主席伯南克宣布结束量化宽松政策后,新兴市场国家遭遇了资本外逃。这种情形很可能重新上演,因为美国最终会在2015年底前采取升息政策。新兴市场届时将因美国的金融周期操作而苦不堪言。

但如果它们的经济基本面稳固,就可以较少受制于对美国的依赖。土耳其和巴西就是突出的例证。在过去20年里,两国保持了较低的财政赤字和通货膨胀率,货币政策也相对独立于政治约束,资本市场开放。这些经济体变得更加有韧性,能够抵御更大的资金外流。从长期来看,新型国家的增长将不再依赖于西方的流动性,而是生产率提高的结果。这意味着可持续的增长,虽然不是无限期的持续。



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