短期主义盛行，长期投资怎么办？

纪尧姆·萨尔拉 / Sarlat Advisory 创始人兼CEO / 2015-05-08

做长期投资，所需无外乎几样：钱，有利的法律、财会、金融和税收政策。如今情况是不缺钱，但长期投资需求却远未被满足。我们改如何改变这一现状？

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巴黎高科评论：放眼全球，一方面是公共设施老化或缺失，另一方面是严峻的能源约束，都要求进行长期甚至超长期的投资。我们该如何应对这个挑战？有哪些工具可以利用？

纪尧姆·萨尔拉：在说到可用资源之前，我先阐述两点基本看法。首先，长期投资不仅包括基础设施和公共用品如能源；医疗、交通（如氢动力汽车）等领域的研究，周期长，同样需要长期投资。

其次，长期投资需求自古就有。核电和公共交通都是典型的超长期投资。试想一下，一个只进行短期投资的社会是什么样？其实，农业和畜牧业称得上人类历史上最早的长期投资。

长期投资需要的东西无外乎几样：钱，有利于投资的法律、会计、财政和税收政策。

如今钱不是问题，这要感谢各国央行极其宽松的货币政策。然而，就法律、会计、财政和税收体系而言，情况却极为复杂。即使在法国这样的国家，虽然不用怎么担心投资的利润回收会遭受强行没收、偷窃或暴力毁损等风险，但鼓励长期投资的税收政策等，没有足够的可预期性，所以，无论是私人还是公共投资者，都更倾向于短期投资。

很显然，我们面临着长期投资工具的不足或低效。这种局面是怎么造成的？

许多经合组织（经济合作与发展组织，OECD）国家长期背负公共财务赤字。扩大长期投资就意味赤字恶化，因为除了继续借债没有别的融资途径。

但是，政府的会计方式也有问题：它把政府的消费（一次性的物品与服务开销）与投资这两种性质完全不同的支出混在一起。欧盟的“马斯特里赫特标准”（Maastricht criteria）所规定的3%（赤字）和60%（公债）上限，也没有对消费和投资支出进行区分。

不同项目的债务在本质上有着根本的不同。

政府的运营开支，类似于企业的运营资金（working capital），即投入成本和收回利润过程之中，企业运营所需要花费的资金。这种情况下，“马斯特里赫特标准”用赤字和GDP比值来考察政府运营开支是很合理的，与企业用运营资金与利润进行比较是相同的道理。

但举债进行投资就是另一码事了，因为投资的项目在未来会带来回报。

如果公共财政政策继续将两者混为一谈，就必然会导向短期投资和运营开支增加，因为它们更容易被公众看见，能产生立竿见影的政治效果。当前做法甚至会导致行政部门不顾常理，用PPPs的方式，将长期投资转变成运营开支的一部分。

一些国家采取更为妥善的政策如德国基本法第115条规定政府举债只能被用于投资。还有国家，多是那些拥有主权财富基金（SWF）的国家或地区，为长期投资拨出专用款项，如挪威NBIM、新加坡淡马锡（Temasek）以及某些海湾国家的资金（ADIA、ADIC、穆巴达拉、卡塔尔基金会等）。

私人投资者、机构和金融市场呢？

私人投资者对于短期行为有着结构性的偏爱。事实上，行为经济学正是强调了经济行为中的非理性因素，尤其是在人们处理长期投资决策时。由于人们很难预测未来，所以只能更多地凭直觉进行投资。

虽说人性使然，但今天人们的短期偏好却越来越明显。原因有两个，我已经在不久前出版的书《法国自由主义的终结》中讨论过。

自1980年代中期“弱政府”理念受到推崇以来，政府在制定经济战略和引导私人投资长期项目方面严重失职。对“长期储蓄”和“税收激励”的争论尤其具有误导性：所谓的“长期储蓄”并没有保证被用于长期投资。

第二个原因与货币供给的井喷有关。流动性越多，钱就越不值钱，助长了越来越多的短期投资。这实际上人为地导致了短期投资比长期投资拥有更高的收益性和结构化流动性。

所以，我们看到今天市场上的“短期主义”盛行。

法国财政部数据表明，盘中交易（同一天买入和卖出）占据法国市场资金流动的40%。高频交易（THF）的发展也是证明，这种新科技基于信息不对称的数学算法设计，能够自动买入或卖出股票，进行投机。

短期主义导致市场上的激进投资者增加，即那些为了快速获利而炒股的人。最早可追溯到美国2011年投资家卡尔.伊坎(Carl Icahn)迫使摩托罗拉解体。如今他又试图迫使苹果公司向股东做出超过150亿美元的分红，但被苹果拒绝。其他的例子包括Bill Ackman和Nelson Peltz。

短期主义也影响到了企业的战略决策。频繁的股票回购和股东分红都是以牺牲长期投资为代价。今年，美国主要上市公司约95%的利润都被用于回购和分红。欧洲是65%，虽然那里的人们传统上不倾向于直接分红。2013年，法国CAC40公司的480亿欧元利润中有430亿被分了红，甚至有公司借钱来分红。

对于银行来说，结果就是以短期借贷为主的零售银行业务超过了投资信贷。金融危机不仅没有阻止这种趋势，相反，充裕的流动性加上低利率，再次把人们推向市场投机。矛盾的是，金融危机后的“巴塞尔协议III”采取了更严苛的管制标准，却因削弱了那些保留信贷存量的银行，而进一步助长了这种短期行为。

要改善这种状况，该怎么做？

每个参与者包括央行、投资人、政府、公司和银行都要正视自己的责任并共同行动。

货币政策方面，除了重新收归国有（至少部分）以外没有其他解决办法。对于欧元区，这并不意味着必须放弃欧元，而是取消欧洲央行，欧洲各经济体间差距巨大，这样做绝对有必要。要所有成员国不加区分使用同一种货币政策来管理是不可能的。

对于投资者，我建议免除与其长期投资相关的税收，具体而言，一国范围内，针对投资者长期投资收益（分红、优惠、利息）的所有形式税收（所得税、财富税、社会税、企业所得税、捐赠和遗产税）。无论投资标的（不动产、股票、债券等），无论投资形式（个人、合伙），只要是长期项目（比如七、八年），就应该免税。这会传达出一个清晰信号：鼓励人们在一国领域内进行长期投资，无论资金来自哪个国家。

政府还可以发行永久债，用于长期投资。无到期日，永久支付利息，可转让。近来，很多企业如安盛、法国巴黎银行、卡西诺超市、法国电力集团、索尔维集团和大众汽车都采取了这种方式为长期项目融资。这样既可以改善政府财政赤字，又可以将资金真正用在长期投资上。

最后，我建议银行重拾投融资业务。1933年，美国格拉斯-斯蒂格尔法案禁止了零售银行经营投资银行业务；经济危机之后，英国的维克斯委员会本着同样的精神，要求将零售银行分业运营。这一提议将在2019年1月1日生效。

这些办法是否也存在风险？

我并不认为这有任何风险。只要大力推进、方法得当，事情就会按我们所希望的那样发展。

重新将货币政策国有化，负责机构必须至于民主控制之下；发行永久债券，要在国会和投资者合作控制下进行，投资者作为项目投资人，拥有比政府无差别债券持有者更多的权利；零售银行和投资银行分业，则需要配合以一种更积极的货币政策，流动性和资本的分配要更精确，更易于管理。

你能举一些好的案例来证明政府可以更加有所作为吗？

两个例子听上去可能都让人难以置信。

第一个便是我刚刚提到的，今日欧洲在零售银行和投行分业上走在最前面的，竟然是英国！

第二个也很有趣，美国第一的投资机构黑市公司，竟然给美国和欧洲大企业（包括20家法国企业）高层写信，劝说他们不要滥用分红和回购，以免断送企业未来。

正如黑石董事长兼CEO在信中所写，“用减少投资甚至举债来分红和回购股票的公司太多了……用现金回报股东的手段必须作为管理战略的一部分。如果出于错误的目的，并以牺牲投资为代价，则很可能会威胁到公司未来的持续盈利能力。”（李玮宸/编译）