中国金融体系与全球接轨：多远，多快？

沃顿知识在线 / 编辑 / 2017-11-09

中国银行体系和金融市场对世界的影响，已经远远超过了自身与后者的融合程度。虽然中国逐步放宽了对资本项目和外汇市场的管制，但在某些海外市场和行业，非法资本流动正起着巨大作用。这种情况将发生改变。问题是，如何改变，以及何时改变？“新丝绸之路”项目凸显了北京继续推进全球化的抱负，与美国保护主义的抬头形成了鲜明对照。但是，推动这一进程的改革步伐一直在放缓。大多数情况下，中国政府都在担心与更高程度的金融一体化相联系的经济波动。

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最近，为庆祝中国的“新丝绸之路”，北京举行了一场全球领导者峰会。此次峰会显示中国已重新扮演起“中央王国”的角色，这足以打消各种对中国将市场和制造商更紧密地融入全球经济的决心的疑虑。习近平主席在这个活动中宣布：“我们需要通过更大的开放与合作，积极寻求双赢结果”。中国国家通讯社新华社则报道称，习是“全球化的热情倡导者”，是中国用来连接世界各国的21世纪版丝绸之路的“建筑师”。

但在中国，推动这一进程的改革步伐一直在放缓，可能至少要等中共十九大在今秋举行或习的下任政府在2018年3月上任之后，才有可能重新加速。而且不管习如何努力主张开放贸易和打击保护主义，中央政府推动市场和金融体系的全球化和一体化，仍会遵循的自己规则和节奏。

中国银行体系和金融市场对世界的影响，已经远远超过了自身与后者的融合程度。虽然中国逐步放宽了对资本项目和外汇市场的管制，但在一些海外市场和行业，非法资本流动正在发挥着巨大作用。大公司的对外投资正在改变全球产业格局。同时，国有企业和私营企业积极投资于食品、能源、机器人和基础设施等战略性领域。

十九大召开之前，各方都很谨慎。华盛顿约翰霍普金斯大学高级国际研究学院的中国问题专家皮耶·P·鲍迪乐（Pieter Bottelier）说，虽然习需要经济维持平稳，保持一定的扩张速度，同时避免重大裁员，但这些其实都不是他的头号日程。全球金融危机的持续影响是一个关键问题。“国际体系如此不稳定，中国越来越不情愿被扯进这个体系。加入国际体系可能会增加不稳定性和经济波动，”他说。

中国并购减速

中国积极的全球并购不仅仅是为了优质海外资产或更多市场，而是想获得先进技术来实现中国产业升级。法国巴黎银行(BNP)大中华区高级经济学家罗念慈(Chi Lo)称，中国的目标是“到2025年，自己的产品占到中国工业总量的70%。”“这是提升中国经济的中期计划，以使中国能够与世界先进经济体竞争。”

中国金融业的发展与中国作为世界工厂的核心地位并不匹配。尽管中国的银行业规模庞大，但在全球市场严重缺席。沃顿商学院金融学荣誉教授、伦敦帝国学院金融学和经济学教授富兰克林·艾伦（Franklin Allen）说，尽管中国的上海和深圳证券交易所加起来，市值已经排到全球第二，但中国的资本市场仍很落后。

“中国需要做很多工作。例如，其资本市场运作不佳。债券市场正在改善，但股市仍然是一个问题，尚未发挥经济晴雨表的作用，”艾伦说。“他们需要改革IPO、退市程序和公司监管。这里有很多事情要做。”上海和深圳证券交易所受到严格监管，限制了外国投资者的参与。

相关改革的放缓，也是鉴于人民币资本的外流。2015年8月份的一次人民币贬值让全球金融市场感到不安，随着中国减少资本流出以支撑人民币汇率，中国企业的海外并购也出现停滞。自2014年6月以来，中国的外汇储备下降了约1万亿美元，央行通过回购来防止人民币贬值。新加坡数据提供商IHS Markit亚太地区首席经济学家拉吉夫·比斯瓦（Rajiv Biswas）说：“有些改革受到了影响，无法像原来设想的那样快速推进。”

中国对资本流出的限制意味着，每个中国人每年的结汇额不能超过5万美元，而且只能用于教育、医疗和旅游等非投资用途。在现实中，通过个人和企业投资流出中国的资本远远超过政府的限额。由于资本流出的压力依然存在，管控稍一放松就会迅速反弹，比斯瓦说。“他们希望稳定局面，但对可能发生的事情感到紧张。”近期海外并购的规模之巨，如海尔56亿美元收购GE家电业务，意味着中国对于允许外汇储备下降将继续保持谨慎态度。

根据亚洲证券业和金融市场协会最近的一份报告，发展更全面、运作良好的资本市场与更多元化的金融产品，将有助于缓解资本外流和货币波动的担忧。报告指出，北京必须在金融稳定和国际投资者要求的自由弹性的全球货币之间二选一。缺乏投资和融资渠道导致留在银行体系内的资金过大，限制了中国用投资回报来支持经济增长和提供足够社会福利的能力。报告说，中国政府如果希望人民币像欧元、日元和美元等真正成为一种全球货币，就最终要让人民币实现自由兑换。

比斯瓦说：“如果人们对人民币有信心，他们就会使用人民币进行更多的并购交易、贸易和投资，而不必动用外汇储备。” 中国一旦在未来10年内成为世界上最大的经济体，就需要有这样一种货币来匹配其在全球事务中的地位。

改革放缓

牛津经济研究院亚洲经济学主任路易·奎斯（Louis Kuijs）称，虽然目前中国放缓改革步伐以避免对外汇储备造成更大的压力，但中国仍是全球最大的外汇储备国，今年1月的数字为2.998万亿美元，3月份达到3.009万亿美元。但是，和最高时2014年6月的3.99万亿美元相比已经有所下降。

法国巴黎银行(BNP)大中华区高级经济学家、已出版多本中国专著的罗念慈(Chi Lo)称，2008年全球金融危机和中国最后一轮货币宽松政策后的市场恐慌，让北京认识到，在这个阶段推动人民币国际化将弊大于利。

为了使人民币被纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子，中国监管机构于2015年7月取消了存款利率上限，一个月后改变了人民币盯住美元的政策，实现了更多的灵活性。中国还与30多个国家央行签订了货币互换额度。罗表示，阿根廷于2015年12月底决定利用其互换额度，出售人民币买入30亿美元来补充其外汇储备，此举震动了北京。外国做市商的卖空也增加了人民币下行压力。

市场猜测，中国政府已经踩了刹车。最近，“我们没看到（中国）对外国投资者开放新的部门，”罗说，“中国希望向外国投资者开放更多的行业，但这并非一朝一夕的事。” 特别是服务业，仍在很大程度上对私营商业银行和其他金融机构大门紧闭。

财富的迅速积累，推动了中国个人、企业和养老基金的强劲投资，帮助中国的金融市场在很大程度上隔离了潜在的外部冲击。“它基本上是个国内市场，这正是中国政府想要的。他们不希望外国主体进来，因为这会导致热钱进进出出，破坏稳定。”比斯瓦说。

但中国的经济危机仍在继续。今年早些时候，穆迪自1989年以来首次降低了中国的国家信用评级，预期中国的经济实力将在未来几年内逐渐下滑，伴随着增长放缓，债务上涨。该机构将中国长期本地货币和外币发行人评级从Aa3（低风险）下调至A1（中等至高）。

穆迪表示：“尽管改革进程正在持续改变经济和金融体系，但不可能阻止整体经济债务进一步上涨，导致政府或有负债增加。”预计到2018年，政府的直接债务负担将逐渐上升到国内生产总值的40％，并在十年内接近45％。凯投宏观(Capital Economics)亚洲首席经济学家马克·威廉姆斯（Mark Williams）的一份报告指出：“我们完全同意穆迪的看法，即过去一年中的改革进展缓慢。其结果是，增长的进一步放缓似乎越来越有可能。”

另外，中国的市场开放力度有所增加。今年早些时候，中国开放外汇市场，允许私人外来投资者利用其在中国境内管理的资金进行套期保值。外国投资者也被允许投资于中国的债券市场，这是向国外直接投资和投资组合全面开放国家资本账户的一小步。

最近，中国资产管理协会向富达国际（Fidelity International）开了绿灯，允许后者在中国境内发起一只面向中国机构投资者和富裕人士的基金。这是外资基金机构首次被允许进入利润丰厚的私人投资领域。富达中国债券一号私募基金将投资于9.4万亿美元的中国债券市场。几十年前从美国共同基金巨头富达投资集团（Fidelity Investments）分立而出的富达国际，没有中国境内合格机构投资者计划的配额，该配额允许中国机构投资者在海外进行投资。但它正在与拥有该配额的中国商业银行进行合作。

在岸投资大步向前

向外国政府机构开放的进展要更快一些。2016年，北京向外国政府金融机构如中央银行和主权财富基金开放了中国股市、债券和外汇市场。“任何一家中央银行都会告诉你，他们现在投资中国并没有资本回笼的限制，”罗说，“基本上是针对外国官方机构的资本项目可兑换政策”。

虽然中国监管机构对开放资本市场可能带来汇率、股价和金融体系的外部冲击表示担忧，但他们理解改革是必要的。然而，谨慎行事是关键。“如果走得太快，变化可能会让他们的金融体系在受益之前就遭遇崩溃，”罗说。“充分的资本账户开放，将是一个非常长期的过程。我判断至少要等10年才能看到中国像日本那样完全开放资本账户。”

一些人包括《金融时报》的马丁·沃尔夫（Martin Wolf）都认为，中国金融市场对世界其他市场的相对封闭，不会阻止它影响全球金融体系。罗对此表示赞同：“我们已经感受到了一个相对封闭的中国金融市场的影响力。我不认为继续关闭中国市场将让世界免受中国的影响。中国的经济体系在供应链方面如此融入全球体系，无论中国发生什么事情，都会给世界经济带来冲击波。”

有些专家包括鲍迪乐，怀疑中国真的会实行自由浮动汇率。他认为中国政策正更多地转向政治左派，这是一种以党为主的国家资本主义，把党的利益放置于全球标准接轨之前。中国何时才能将金融市场与全球接轨？“在目前的政治制度下，永远不会”，他说。“总的来说，我担心金融部门自由化的势头基本已经死了。”

但许多其他分析师预计，如果习在秋季的中共十九大后实现连任，改革就会加快。虽然政府会发现更难控制价格，但与世界市场更紧密的一体化将有助于规范中国相对无序的资本，一些中国专家将当前的中国资本市场比做“赌场”。艾伦补充说：“这是一个政治问题。他们想不想企业追求股东权益？……他们想在何种程度上控制资本流动来防止人们将钱带出境外？这些都是政治问题。在十九大之后进行金融改革可能会变得更容易。”

比斯瓦说，基础议程是解放中国市场。但是过去几年的经验让中国领导人行事更为谨慎，这很容易理解。他说：“他们希望开放国内资本市场，提高市场效率，提供更丰富的投资产品。” “这将是非常缓慢的改革，因为他们不想通过突然改革来破坏市场的稳定，并在资本流动中造成巨大的波动。”（婕熙/译）