公共金融机构如何激活长期投资？

弗兰克·席勒翁 / 法国信托投资局财务、战略与控股总监 / 2015-07-30

2008年经济危机以来，发达国家特别是欧洲陷入投资疲软。然而，市场资金充足，需求也很旺盛，尤其是长期增长性投资。私人投资者已陷入麻痹，如何走出经济萧条？投资机构成为中流砥柱，其中，国有银行与信托机构扮演了关键角色。这些百年机构是如何重回台前的？

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从全球范围来看，资本流动性充足，但不同地区投资力度截然不同。据观察，过去15年内，发达国家和新兴经济体之间存在显著区别。投资占GDP比重印度和中国达到33%和49%，对应的美国和英国分别为20%和17%。（2013年数据）

这个趋势预计会持续二三十年：这反映了以大量投资和更高回报值为特征的经济赶超——一个类似于1945年以后西欧经历的扩张阶段。2008年经济危机进一步拉大了差距，引发了不少发达国家的投资不足。

欧洲尤为如此，根据欧盟统计局数据，2008年到2013年之间，欧盟28个国家投资减少了11%，欧元区减少了12%。欧洲受经济危机影响最大的几个国家固定资产形成总值急剧减少：意大利（-25%）、葡萄牙（-36%）、西班牙（-38%）、爱尔兰（-39%）、希腊（-64%）。面对经济低迷，法国成为了例外，投资比例稳定且相对较高（占GDP的22%）。至于德国，在21世纪初就以低投资比例区别于其他国家，也是经济危机以来投资规模扩大的少数欧洲国家之一（投资额增长7%，总量增长2%）。

投资不足严重危害经济增长，不论是短期还是长期角度。短期来看，减少投资意味着企业需求减少。长期来看，基础设施与生产设备老化加速，即生产潜力衰退，削弱竞争力。经济不明朗往往会放缓私人投资，同时，为了削减赤字和重组公共开支，大多数国家公共投资陷于停滞。

然而，投资需求仍然很旺盛。很多领域正进行着重要转型——能源、人口结构、经济，都需要新的投资：节能环保、生存空间改造即老龄化人口住房问题，同时人力资源、研发和创新都需要投资。在美国和德国，经济学家通常指出公共基础设施投资不足。其他方面，别的项目也面临资金缺口。2014年12月18日，当欧洲理事会通过容克计划时，确认了超过2000个项目和1.3万亿欧元待筹集资金。

如何找到投资资金来源？当储户的期望收益越来越短视，当审慎的财政政策促使不少长期投资者，例如保险公司，从房地产等行业撤资，如何推动储蓄转化为长期投资？当家庭、企业、政府首先想解决的是眼下的困难时，如何拉动未来增长的投资？存款基金与国有银行的模式给这些问题带来了答案，他们投资的目的正是为长期经济增长服务的。

历史原型

法国信托投资局(CDC)、意大利国有银行(CDP)都是负责监管储蓄存款的公共金融机构，分别创立于1816年和1850年，正如保险公司和养老基金，负责管理储户存款的增值计划。

这两个机构与欧洲多个国家的国有银行肩负相同的使命，这些国有银行大多创立于战后特殊背景：重建与开发。德国复兴信贷银行（KfW）1946年创立于德国，负责管理马歇尔计划的援助，西班牙国家信贷局（ICO）创立于1971年，以支持本国的经济快速增长，波兰国民经济银行（BGK）于1924年创立以支持国家重建，1948年关停并于1989年重新运营。同时，根据1957年签订的罗马条约（Treaty of Rome），欧盟成立了欧洲投资银行（EIB）。

这种模式不断被复制。1959年的摩洛哥储存和管理基金，2011年11月的突尼斯存储信托基金，此外还有加蓬、塞内加尔、喀麦隆都建立了类似基金机构。在贝宁、赤道几内亚、刚果，则建立了偿债基金。毛里塔尼亚建立了存储和发展基金。1861年巴西成立了联邦储蓄银行，既提供面向个人的零售银行业务（8000万账户），又提供针对长期投资和社会项目的金融中介服务。另一方面，中国1994年成立了国有银行（中国国家开发银行）。最后，也不要忘了1965年成立的加拿大储蓄和投资银行，负责管理魁北克退休金（魁北克省政府实施的全民退休保障计划），到了1974年，成为了加拿大最大的投资管理机构。

效仿科威特，其他国家最终纷纷建立了主权基金，通常由贸易盈余提供资金支持。但这些主权基金主要瞄准海外财富，主要金融目标是利息收益。国有银行大大有别于存款基金：以支持本国工业发展为目标。

这些机构也存在共同点：介入长期资金缺口地区，优先支持外部效应项目，特别是环境和社会项目：社会福利住房、基础设施、创新基金和扶植中小企业，在欧洲，则有房屋热改造、可再生能源、环境政策等等。他们为社区公益性项目提供资金，但私人投资者则很少关注这些领域。基于同样的逻辑，一些机构也发展了特色项目：旅游、数字技术、本土工程、林业、文化产业、管理和预防自然灾害。

由于经济发展通常是本土问题，这些机构也直接或间接地为当地政府或者相关项目融资做了贡献。在欧洲，这些机构——除了信托机构——大多也代表政府管理部分欧洲结构基金（欧洲区域发展基金和欧洲社会基金），他们通常能利用自身资源补足借贷。

最后，其中大多数机构为国内企业出口提供资金支持。以德国复兴信贷银行最为典型，首要扶植较大的中小企业和中型公司。到2014年，信托投资局不再是法国出口政策的一部分，但一方面它与法国政府各出资一半成立了法国国家投资银行，另一方面，成立了出口银行为大宗国际合同提供贷款。

这些金融机构存在的意义在于响应市场未涉及的需求，出于这个原因，他们通常是金融创新之源。

例如，2013年，法国信托投资局创立基金发展中小企业债券市场，2014年，又增设基金支持住房建设。

法国信托投资局也负责专案债券（project bonds）的金融创新，作为衍生品，旨在通过发行债券简化基建融资。

大家有目共睹，这些公共机构，有的成立超过两百年，为解决当前的经济挑战提供了巨大的灵活性，积极赞助政府优先项目，其强大的适应能力源于长期投资与高效管理相结合的经济模式。

长远投资意识

信托投资局的经济模式指向长期投资，提供了不同于其他市场参与者的战略。

以法国信托投资局为例，其职责主要由储蓄管理（2420亿欧元）和存款专业法律支持（370亿欧元）。相对稳定的资金水平保证信托局至少能够部分地克服短期流动性限制。事实上，债务结构留给信托局足够的操作空间将存款转化为贷款与长期投资。基于相同的模式，意大利国有银行也将短期负债的稳定现金流转化为长期资产。

不同于存款基金，国家公共银行少有或没有存款管理业务，其盈利来源主要是国际发行的长期贷款。得益于高信用评级和国家信誉担保，以普遍利益目标作为债务抵押，他们通常能以较低利息筹措资金，以有利条件提供贷款。这特别是德国复兴信贷银行、欧洲投资银行和（在较小程度上）西班牙国家信贷局的案例。

正如主权基金——区别于许多个体投资者——存款基金和国家公共银行拥有自己的战略资金储备，多是多年积累的结果。他们不受制于私有银行的审慎规则（例如巴塞尔协议），但是，在欧洲，他们采取了自发的、合适的原则。法国信托投资局采取比巴塞尔协议III要求更为谨慎的偿债能力评估机制。

这些金融机构具有低比例的短期债务与高水品的资本，因而能够部分地克服资产价格波动引发的限制，发展基于长期战略的投资。他们有能力中长期地保持投资组合中的资产，相对于基于实时市场价格的估值方案（逐日盯市制度mark-to-market），更支持基于未来资产衍生利润的估值模式（模型定价mark-to-model，更能反映经济现实）。在长远投资俱乐部中，他们坚持主张在谨慎审核规则中认可此制度以适应长期投资者。

这种随着时间推移减轻风险的能力有几大优势。首先，它具备投资较少流动资产的比较优势（非流动性溢价），此外这也符合社会预期：发展中国家的待开发基础设施、原始资本、风险资本、新技术等等。

第二，它实现了以远期盈利方案优化投资组合，支持了基础设施和房地产投资（相对地抑制通货膨胀），同时还有上市股份投资，长期来看风险/回报组合高于债券和金融证券。

最后，存款基金和国家公共银行可通过提高风险资产投资在循环低迷时发挥反周期作用。欧洲各国政府已大量使用此手段支持经济复苏计划，以克服2008年经济危机，这些机构在公共政策中发挥了桥梁作用。

个体投资者的连锁反应

除长期投资者的特征之外，这些公共机构对个人资金存在杠杆效应。他们的信誉和对待金融市场的严肃形象赋予其可靠性，在大多数项目中有助于吸引个人资金共同筹资。根据资金安排与承担风险的不同，金融机构1欧元的投资通常能吸引到5到15欧元的私人资金。这部分资金用于长期、促增长项目和其他投资者不会单独投资的项目。

2008年经济危机，给投资市场降温，褪去私营金融机构短视管理的光环，把公共机构推到风口浪尖。

首先，为达到目标，法国信托投资局、意大利国有银行、德国复兴信贷银行和欧洲投资银行试图全球推广他们的经验，在包括保险公司和养老基金的投资机构间建立共识。

其次，为保证救市力度，这些机构已成为特别是欧元区扩大投资的必要工具。

他们将成为2014年底通过的容克计划的主要投资者。计划的核心——成立在欧洲投资银行旗下的欧洲战略投资基金（SIEF）出资210亿欧元，将依靠存款基金和国家公共银行发起为期三年高达3150亿欧元的投资计划，即欧洲GDP的24%。这些国家基金将以担保形式或预融资项目用于迅速吸引民间投资。例如，法国承诺的刺激计划的80亿欧资金，50亿来自法国信托投资局，30亿来自旗下的法国国家投资银行。

这些机构在容克计划中的附加值不只是基于额外金融贡献的潜力，而且，更为重要的是他们项目评估的能力、对当地市场的了解以及他们与外部合作者间的网络运营能力。

这个计划反映了新的复兴政策，货币政策是远远不够的。欧洲央行实施的量化宽松政策正释放市场流动性。但唯一能真正偿还巨额国债的长期增长呢？为给这项增长提供资金，需要激活民间投资。要求存款基金和国有银行引导不仅丧失了长期投资意识而且失去了冒险欲望的私人投资者，将新的流动性引向实体经济，这是个不小的悖论。(钱阳/译)